天风宏观宋雪涛:政策空间还有多大?

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  1. 广义财政仍有发力空间,货币政策总量空间有限,但结构有较大改善空间。政策力度在4月稍有收敛之后,可能会在相机抉择中再度加码。

  2. A股4月中旬以来进入“N字型”第二笔。在内生调整需求和外部高度不确定的环境下,,仓位适当谨慎,短期看好业绩稳健的核心资产。对市场中期方向保持乐观,关注5月下旬之后估值重新修复的可能,有望回归科创成长的主线。

  3. 利率债具备交易价值,关注广义财政加码后利率债的供给放量,以及食品CPI超预期快速上行。

  文:天风宏观宋雪涛/联系人赵宏鹤

  开年以来,财政和货币政策的加力提速是经济韧性超预期的重要因素,我们测算发现:1季度公共财政支出的时序进度达到100%、1-4月为96%,均为历年最快;1季度地方发行新增一般债和专项债已经达到全年限额的56%和31%,融资进度较往年大幅提前(去年同期基本是0);央行至今已降准两次(1月全面降准100bp、5月中小银行定向降准),净释放长期资金1.08万亿。

  图1:开年以来公共财政支出的序时进度是历年最快(%)

  

 

  资料来源:WIND,天风证券研究所

  积极的逆周期政策带来经济韧性超预期的同时,也引发了因后续政策空间不足而导致经济下行压力再次加大的担忧。我们测算了常规财政和货币政策1-4月的使用情况和全年的整体空间,结果显示:财政支出和货币投放在1季度加力提速后,在4月有所收敛;广义财政后续仍有一定发力空间;货币政策后续总量层面的发力空间有限,但结构层面有较大改善空间。

  近期中美贸易谈判再次出现反复,5月公布的部分4月经济数据(PMI、出口、社融信贷等)也出现明显回落,我们认为政策力度在4月稍有收敛之后,未来可能会在相机抉择中再度加码。货币方面,近期央行流动性操作更加积极,超额续作 MLF、加大OMO净投放都是积极的信号,对货币政策全面收紧的担忧消退,政策预期正在重新转向边际宽松;财政方面,下半年广义财政的发力空间仍然不小,预算外的准财政可以弥补减税降费后公共预算收入的下滑和隐性债务遏止后基建资金的缺口。另外,进一步的结构性政策和对外开放也值得期待,必要时可以对经济下行压力和外部环境变化形成有效对冲。(详见:《5月的核心是基本面和政策的预期修正》)

  不过,即使宽松再度加码,当前货币政策的整体取向仍然是观察期中的相机抉择。一方面,与去年底内外交困的悲观预期相比,当前经济基本面已经阶段性企稳,后续不少结构性政策有望逐步显现效果;另一方面,近期谈判进程虽然有所反复,但刘鹤副总理在第十一轮经贸磋商结束后表示“双方都有意愿继续保持磋商”。近期建议关注:(1)5月15日公布的4月主要经济数据,(2)5月高频数据的表现,(3)5月26-28日特朗普访日期间释放的谈判进展信息,(4)6月6日4630亿MLF到期的操作方式,(5)6月中下旬3000亿美元对美出口商品加征关税听证会的动态。

  对于A股,4月中旬以来进入“N字型”的第二笔,估值修复告一段落之后回归基本面,5月中上旬的调整是4月中旬以来的延续。分子端,基本面预期面临二次修正;分母端,中美贸易谈判缓和之前,风险偏好将持续受到抑制,但经济数据阶段性回落和贸易摩擦升级提升政策加码的概率,叠加科创板落地和结构性改革推进的预期,关注5月下旬以后可能出现估值重新修复的机会,届时有望回归科创成长的主线。当前位置对市场方向保持乐观、仓位适当谨慎;在市场内生调整需求和外部高度不确定的环境下,短期看好业绩稳健的核心资产;密切观察基本面和政策面的预期修正,以及贸易谈判和改革开放政策的利好兑现。(详见《硝烟又起,该如何顺势而为?》)

  对于利率债,我们在4月23日报告《这次不一样?13和16年的两次政策转变》中指出:“比较难受的阶段可能已经告一段落,众多短期利空基本出尽;大幅调整后,短期具备交易价值,如果5月出现预期修正,则利率仍有向下空间”。目前来看,4月PPI冲高后阶段性高点已过,下一个高点可能在4季度,与PPI高度相关的核心通胀压力不大;无论贸易谈判结果如何,市场情绪的再度承压叠加货币政策再度加码预期,利好利率债。因此短期利空集中释放后,随着基本面和政策预期的二次修正,利率债仍然具备交易价值,但需要警惕广义财政加码后地方债、政金债等利率债的供给放量冲击,以及食品CPI超预期快速上行。

  一、财政政策:1-4月加力提速,后续空间仍存

  1. 财政力度由内生增长和财政积极性共同决定

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